上周二央行降息后，接下来的一周资金价格中枢反而有所抬升。截至发稿时间11：30分DR007报价为1.7964%，DR001报价为1.7387%。基准利率下调，资金面为何反而趋紧？机构人士称，资金价格走高，或是央行防范“资金套利和空转”政策意图的体现。

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隔夜与OMO出现倒挂，降息后资金面反而趋紧

8月15日央行年内第二次下调政策利率，7天逆回购利率下调10bp至1.8%，1年期MLF利率下调15bp至2.5%，同时为了对冲税期走款的影响，央行当周净投放7570亿元逆回购，但缴税期结束后资金面也未见放松，部分交易日甚至出现了隔夜利率与1.8%的OMO利率倒挂的现象。

根据广发证券刘郁的数据，上周银行间质押式回购日均成交7.29万亿元，6月税期相比略低，6月税期仍然维持在7-8万亿元附近。银行间杠杆率从周一的109.28%降至周五的108.45%，是今年五月以来的次低值，6月税期期间杠杆率也基本维持在109%以上。截至发稿时间11：30分DR007报价为1.7964%，DR001报价为1.7387%。

图一：DR001 八月走势

资料来源：Wind，财联社整理

图二：DR007 八月走势

资料来源：Wind，财联社整理

资金面为何趋紧？

关于本次降息叠加增大投放，资金面反而趋紧的原因，中泰证券分析师肖雨认为，降息后资金价格上行可能不是银行融出能力不足，而更可能是意愿受限：本次政策利率下调目的并非在于通过调降政策利率引导资金利率下调，更多的是“随行就市”、对前期资金已经下降事实的确认。银行间市场整体杠杆率有所回落，从这个角度看，央行防范“资金套利和空转”的政策意图有所体现。不排除银行融出行为受到央行窗口指导的可能。

兴业证券固收团队指出，近期大行及政策行资金净融出明显下滑，且走势与年初信贷投放加快时净融出的回落轨迹有些区别。因此这次大行减少净融出的原因可能是近期政策端有抑制金融空转的意图。此外，考虑到9月及10月地方债发行或将放量、存量地方债务置换等因素，当下银行减少净融出也不排除是为了后续承接地方债供给做准备的可能。

人民币汇率压力和央行对资金空转的防范，似乎都不是短时间内可以结束的。那么资金面偏紧的局面是否会持续下去至关重要。

中泰证券分析师肖雨认为，降息后随着银行净息差进一步压缩，央行预计会继续引导存款利率下调，综合运用降准等总量和结构性工具呵护流动性。宽信用效果充分体现前，银行负债成本压力仍然是货币政策的核心关切，因此资金价格阶段性调整后大概率回落，回购利率有望维持在 OMO 利率下方运行。

兴业证券固收团队预计，隔夜可能不会长期维持在偏紧的位置，资金面继续收敛的可能性较低。隔夜资金利率波动放大，对债市杠杆也有一定的抑制作用，也能实现抑制金融空转的效果。从DR007和R007的角度来看，当前7天资金利率已回到政策利率上方。考虑到我国利率走廊的运行经验及央行货币政策态度，DR007和R007进一步上行的概率不大。即便9月及10月地方债供给放量，当前大行或也已有准备。近期在税期、地方债放量等特殊时点，央行公开市场操作也透露出呵护的态度，未来地方债供给放量对资金面的冲击可能也不大。